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信託銀行は譲渡可能な「受益証券」の募集によって投資家から資金を集めます。
「受益証券」は信託銀行自らが販売し証券会社に委託する義務はありません。
信託銀行は、不動産のプロパティ・マネジメントから受益証券の募集・販売までをすべて担当します。
まさに信託銀行自体がSPVならぬSPTとなるわけです。
実際には、資産信託流動化計画によって分別管理がなされ、信託が終了した時点をもってSPTは解散することになります。
このSPTはSPC法の改正によって生まれましたが、どちらかと言えば、不動産ファンドそのものです。
ちなみに、アメリカのREITに「信託型」と「会社型」があるように、日本でもこの「信託型」が後述する改正「投信法」での投資信託制度導入とともに整備されることになりました。
セル&リース・パック(back)とも呼ばれます。
不動産を売却したのち、売却後も当初の不動産所有者が賃借する方式の呼称です。
不動産の証券化では、セル・リース・パックと同時に、オリジネーターであるテナントが、設立するSPVの支配権を握ったままの状態であるとき、「セル・リース・パックで証券化」という言葉を使用します。
自用がキーワードとなっています。
ここでは、不動産信託を利用したケースも含んでいますが、企業名をみていくと共通点があります。
本社ピル、店舗、工場です。
ここでは割愛しましたが子会社などに保有させていた不動産を実質的にセル・リース・パックで証券化した例もあります。
上記に掲げた企業のほとんどが、不動産の売却による「益出し」のために証券化を利用しています。
バブル時のように、高格付けを利用して社債を発行し、高い株価を利用したエクイティファイナンスもできず、難しい選択の結果、不動産の証券化を決断したことが推測できます。
セル・リース・パックで重要なことは、これまでの固定資産に関わる保有コストの代わりに賃料などがかかるということです。
本体企業の資産は劣化した可能性が高くなり、本体自体の格付けなどの評価が下がることが考えられます。
しかも、SPVなどとの賃貸借契約においては、親子間契約とみなされないような中立的な契約内容が不可欠です。
たとえば、市場を無視した賃料設定やその逆、親会社が低格付けの企業の場合はウィークリンクの問題、倒産隔離が不十分な場合やチエリーピッキングが顕著なストラクチャー、セル・リース・パック第三者格付機関が介入していない私募形式など従来のようなグループ金融的な発想で、不動産の証券化を行っている場合は評価iがきわめて低いものになります。
マーケットは疑わしきは罰せが基本です。
情報開示が不十分で、説明責任も果たせない場合はそれだけコストが上昇してオリジネーターに跳ね返ってくるのです。
上記の例で、は海外SPCを活用せざるを得ないスキームもあります。
上場企業などではおかしなスキームで不動産証券化が行われると、証券会社のアナリストなどがすぐさま反応します。
容赦のない質問が飛びます。
それに答えられない企業は次の不動産証券化では倍以上の労力を必要とするか、あるいは次回はない可能性がでてきます。
マーケットは一般の証券市場と同じです。
連結決算や時価会計計。
でで、その内容ははがされます。
したがって、一定のルールを守ることが重要です。
またタックスヘイブンだからという理由付けは論弁にしか過ぎません。
基本的には投資家保護という視点を忘れると、そのツケは本体にも及びます。
なお、遅れていた会計上の問題は、2000年7月に日本公認会計士協会の指針で、この「セル・リース・パック」について、売却取引ではなく、金融取引」としてケースを挙げています。
「継続的な関与」が適正・公正で、ない場合はオフバランス化を認めないとiヨ及しています。
工場跡地がなかなか売却できないのは第3市でも述べた通りです。
ダイオキシン、PCBなどによる土壌汚染や環境問題などがクローズアップされた結果、工場地は般的な宅地の概念から工場専用地という括りで考えられ始めています。
設備投資が向いて、工場用地の需要が増加したと仮定しでも、土地の上昇を当て込んで購入する企業などは限られてくることが予想されます。
工場の証券化もセル・リース・パックです。
繊維や鉄鋼などのかつての花形産業は簿価の低い不動産を多く保有していました。
もっとも、今では多くが「益出し」のために関連会社などに不動産を売却しました。
その関連会社は親会社の信用を利HIして金融機関から資金を調達するのが・般的でした。
それが、不動産の証券化という子法で、SPVなどへ不動産がe譲渡され、証券市場から資金調達するという流れに変化しています。
ある意味では企業の銀行の象徴とも言えます。
前例では、信託受益権を見合員ケイマンのSPCの会社エスアンドエス・リアルエステーツ港区)に売却し、譲渡益145億円を計上(1999年と別個に賃貸借契約を結び、閉鎖まで利用するとのことですが、なお、アメリカのREITのなかには、Industrial(工場等投資)型やShelfこのような工場の証券化ではテナントである元の所有者の信用が最も重要になります。
倒産などが発生すると、その時点でSPVは崩壊します。
まして、1杜のみがテナントである場合は倒産リスクが増します。
したがって、テナントの信用リスクが最大の関心事になります。
ローン・サックスグループ(GS)に売却し、ゴールドマン・サックスは2つの投資ファンドやホテル投資専門会社などを通じて、不動産や営業権を取得する予定と報道(「Ｎ新聞」2000年3月30日)されました。
その後は英パス社やスターウッドなどに運営を委託する見通しであるとも報道されていますこの2つの記事からは、ホテルの証券化は可能であるように思われます。
もちろん、理論的には可能なのですが、98年7月にアメリカではホテルをREITが直接保有することを禁じたという経緯があります。
ホテルには宿泊料によるキャッシュフローのほか宴会による収入などがあり、タックスシェルターとして利用されている疑いが濃いとして、REITの成立要件に反するとの決定が出されたのです。
そのため、当時のREIT最大手であったスターウッドはそのスターウッドの名が挙がっています。
不動産の証券化では、「資産流動化法」や「投信法」を利用しようとすればさまざまな制約が加わります。
一般的な商法上のSPCや匿名組合、アメリカのLPやLLC
などを利用すれば投資ファンドとしてのホテルの証券化・ファンド化はこれからも行えます。
なお、ホテルの証券化を日本で行う場合は、格付機関の能力が特に問われます。
アメリカで問題になった訳ですから、これを認識した上で格付けをしなければ投資家を裏切る結果となります。
資産の評価ではなく、オリジネーターの信!日力が問われるケースも存在します。
ここではウィークリンクの問題が発生します。
不動産の証券化とローンの証券化とではリスクが異なります。
ここでは厳正な格付けが求められます。
税収不足に頭を痛めている政府は、もはや国債の乱発のみで帳尻をあわせるわけにもいかなくなりました。
1998年度のバランスシートは数百億円の債務超過と報道され、大蔵省は固有地14カ所(更地6件、物納マンションなど8カ所)を、証券化を通じて売却すると発表しました。
更地で約60億円、物納物件で約40億円の計100億円の収入を見込んでいます。
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